什么是房地产并购基金 （基金的操作要点）

近两年，在金融行业去杠杆以及房地产调控加码的大背景下，房地产行业格局持续发生变化。大型房企转型分化，中小型房企资金承压，叠加房地产行业逐步进入存量经营时代，地产并购机会不断涌现，房地产并购基金也迎来新的发展机遇。一方面，房地产类股权基金、产业基金、并购基金、商业地产基金等形式的私募地产基金已成为房企融资的主要渠道之一。另一方面，部分大型房企或上市公司趋向轻资产运营，想快速回笼资金，地产基金进行一次性买断其部分物业，再进行包装销售，也给地产基金带来很大的机遇。因此对于房地产基金而言，地产并购基金或将成为重要的发展方向。

地产并购基金的主要投资模式

房地产企业的并购其本质是对被并购企业所开发的房地产项目的吸收。并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。地产并购基金则是投资于房地产市场的并购基金。近年来，随着国际知名的并购基金如KKR、黑石、凯雷等进入中国市场，并购基金逐渐成为国内资本圈的热门话题。相较于西方发达国家，我国的并购基金仍处于发展的初级阶段。

根据合作开发商的实力差异，地产并购基金的投资模式存在一定的差异，但整体而言，主要模式是由专业地产基金公司或与开发商有关联的地产基金公司作为普通合伙人（GP）负责管理并购基金，开发商在基金中作为次级投资人，GP寻找稳定可信赖的优先级资金。

什么是房地产并购基金 （基金的操作要点）

地产并购基金的操作要点

合作结构方面，合伙基金层面可能会出现双GP。一方面银行、信托、保险等金融机构作为优先级投资人，要介入合伙基金的管理；另一方面，开发商除了劣后投资，还要争取体现对项目的参与权利，因此可能会引入其资管公司做GP。至于决策权等权利，通常是双方共同磋商。

收益分配上，GP作为执行事务合伙人，在与大型开发商的合作中收取的管理费较少，如1%/年；若与中小型或地方龙头房企合作，收取的管理费相对高一些，通常为2%。在基金层面设置基准收益，在达到基准收益前只向优先级分配，当前市场情况基准收益水平大概为8%-10%。次级投资人在优先级投资人之后获取收益，收益水平大概为12%-15%。在剩余收益的分配上，由于GP收取的管理费水平较低，若协商一致GP也可参与分配。

合规方面，优先级与次级的出资比例需符合最新资管新规规定。根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十一条的规定：“分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1，权益类产品的分级比例不得超过1:1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。”若严格按照资管新规的规定，房地产并购基金中优先级与劣后级的出资比例也应为1:1。然而目前优先级/劣后级的常见出资比例为7:3。实际操作中，可通过基金超额募集、项目公司通过对外借款的方式借出额外15%或20%，实现杠杆需求同时满足合规要求。

此外，并购基金需满足同股同权规定。并购基金在开发的项目层面不得违反同股同权的要求——即出资比例要和持有股权的比例相同。值得注意的是，同股同权要求覆盖注册资本和追加投资，也就是说追加的投资中基金与开发商需按照优先/劣后的比例同比出资。

另外，与中小型房地产企业合作相比大中型企业有着明显差异。 小公司可能存在隐形债务的担保，在调查时很难发现，因此需要成立一个新的项目公司以防范或然债务风险。新成立公司的方式主要包括两种：第一种方式则是针对已经具备四证、开发了一部分的项目，当投资已经达到25%，符合在建工程转让的政策，可以将在建工程项目转移到新的主体名下。还有一种是采取购买股权的方式，主要涉及到与拥有土地的工业企业合作。

地产并购基金的发展前景

2012年4月信达系试水组建百亿规模的房地产并购基金，收购标的集中于不良房地产信托产品，标志着国内房地产并购基金发展的开启。在并购案例数和金额方面，房地产等行业已经连续多年排名靠前，如果没有明显负面因素，预计仍属于并购最活跃的行业。

未来一段时间内房地产仍处于行业调整期，高杠杆、高负债和高资金成本的房企将面临越来越高的债务兑付风险，如果销售回款不力，不少房企将不得不选择在产权市场转让股权、债权，甚至抛售房产、在建项目，而部分具有雄厚资金实力的标杆房企则会在这股并购潮中谋求逆势扩张，并将越来越多借助于并购型房地产基金。

此外，房地产行业逐渐进入存量时代，并购将成为永恒的主题，也会带来大量并购交易的机会。此外，越来越多的房企趋向轻资产运营，想快速回笼资金，也给地产并购基金带来很大的机遇。目前国内的并购基金多限于项目层面，主要为项目收购提供资金支持，未来类似于黑石的股权并购型基金或是大势所趋。

事实上，不少大型房企和地产基金公司通过开展并购基金合作，借助资本的力量掘金存量地产市场。2018年3月4日，融创（上海）商置有限公司与盛煦地产宣布，将共同发起国内首只存量资产并购基金（下称“并购基金”），基金规模达200亿人民币，融创和盛煦各占100亿，权益对半。这是融创上海区域集团首次以基金形式涉水商业地产存量市场，也是国内首只由开发商发起、总募资规模最大的商业存量并购基金。该并购基金将聚焦一、二线城市的核心商业存量资产，例如具备潜力的写字楼、酒店、商场等。基金所投项目将由双方合作运营平台进行运营管理，同时融创地产开发团队提供专业的开发及改造支持，待物业进入成熟运营后，通过多种渠道从资本市场退出。

不过，国内并购基金仍处于初期发展阶段，由于金融环境及法律法规的不健全，并购基金面临着一些风险。例如，退出渠道不畅。由于并购基金所收购的企业或项目金额往往相对比较大，而国内房地产领域的并购基金的退出渠道又比较有限，并购基金退出时，有可能会遭遇买家过少的尴尬局面。同时，国内REITs一直处在缓慢推进阶段，尚未形成国内房地产资产证券化的有效途径，不利于并购基金的退出。此外，由于房地产周期波动等因素的影响，会对项目并购成本的估价形成较大的干扰，也对房地产基金的管理能力提出了更高的要求。

馨总结：

从成熟市场经验来看，历次行业周期波动时期，都是行业并购的窗口期，美国、日本以及香港市场，都在波动中成就了诸多伟大企业。当前我国房地产行业正进入更加深化的调整周期，行业并购活动日渐活跃。2018年房地产公司作为买方完成的并购项目约有253宗，涉及交易金额约2909.1亿元。并购交易集中度高，多集中于房企百强TOP30。2018年共有约125家房企参与并购，百强TOP 30企业占比约28.1%，贡献了约41.9%的交易金额。

当前房地产行业融资渠道虽然有所拓宽，但整体资金状况仍不容乐观。从融资形式上看，房地产类股权基金、产业基金、并购基金、商业地产基金等形式私募地产基金越来越成为主流。因此，在新一轮房地产并购周期中，基金的引入是一种必然。